風(fēng)電設(shè)備2023年度策略報告：寒冬已過，風(fēng)起初春

寒冬已過，風(fēng)起初春

分析師：袁瑋志 從業(yè)人員登記編號： S0530522050002

投資要點

寒冬已過，風(fēng)氣初春。2022年為裝機(jī)小年，主要是大量風(fēng)電零部件比較集中的江浙滬等地全年疫情不斷，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈交付節(jié)奏受到明顯影響，此外海風(fēng)搶裝后的慣性低谷期也影響了今年的裝機(jī)量；預(yù)計2022年裝機(jī)接近45GW，其中陸風(fēng)40GW、海風(fēng)4.5GW。但2022年同時也為招標(biāo)大年，1-11月公開招標(biāo)已接近90GW，預(yù)計全年招標(biāo)量有望接近100GW。尤其值得關(guān)注的是海上風(fēng)電，2022年前10月國內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)近13GW，其中10月招標(biāo)1.37GW，環(huán)比上升582.5%，預(yù)計全年海風(fēng)招標(biāo)量有望突破15GW。陸海風(fēng)的招標(biāo)量高增為2023年的裝機(jī)大年奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計23年全年裝機(jī)量在70-80GW，其中陸風(fēng)裝機(jī)中樞65GW，海風(fēng)裝機(jī)中樞12GW。綜合考慮各省“十四五”規(guī)劃和非水可再生能源消納責(zé)任權(quán)重的要求，以及2025年電力央企的可再生能源裝機(jī)比重達(dá)到50%以上的硬性要求，23-25年風(fēng)電裝機(jī)有望迎來確定性的高增長。

招標(biāo)價格企穩(wěn)、成本端下降，設(shè)備環(huán)節(jié)的盈利能力有望改善。2022年以來風(fēng)機(jī)價格逐漸進(jìn)入低價企穩(wěn)階段，目前陸風(fēng)主流價格區(qū)間為1600-2200元/kw，海風(fēng)主流價格區(qū)間為3500-4000元/kw?？紤]到零部件市場經(jīng)歷2021年2022年的連續(xù)低迷后已經(jīng)完成了一輪市場出清，此外大兆瓦趨勢明年將進(jìn)一步提速，大兆瓦零部件產(chǎn)能相對緊缺下風(fēng)機(jī)價格有望延續(xù)企穩(wěn)趨勢。成本端，“料重工輕”屬性下原材料價格進(jìn)入下行通道有望改善風(fēng)電設(shè)備的盈利空間。今年二季度以來，生鐵、廢鋼、銅和環(huán)氧樹脂等原材料價格均開始進(jìn)入下行通道，考慮到23年下游裝機(jī)的高景氣度，整體上原材料價格的改善有望部分留存在上游設(shè)備生產(chǎn)環(huán)節(jié)，風(fēng)電設(shè)備有望迎來盈利改善。

風(fēng)電設(shè)備關(guān)注大兆瓦、國產(chǎn)替代、出口、海風(fēng)和技術(shù)升級五大投資邏輯。升級大兆瓦一定程度上意味著產(chǎn)品加工技術(shù)難度的提升，產(chǎn)品附加值提升；此外下游降本對大兆瓦的迫切需求和上游擴(kuò)產(chǎn)大兆瓦的長周期使得大兆瓦產(chǎn)能在一定時間內(nèi)相對緊缺，大兆瓦風(fēng)電零部件的單價有望抬升。國產(chǎn)替代有望使零部件企業(yè)獲得更多的國內(nèi)市場份額，同時具備國產(chǎn)替代邏輯的零部件環(huán)節(jié)在產(chǎn)品價格和毛利率方面也具有領(lǐng)先優(yōu)勢。出口邏輯需要關(guān)注海外供需關(guān)系、原材料比較優(yōu)勢、反傾銷稅和碼頭海運資源情況，具備出口邏輯的環(huán)節(jié)有望獲得海外市場份額和海外產(chǎn)品高溢價。海風(fēng)邏輯主要是考慮海風(fēng)零部件在單MW或單噸用量以及單價方面整體高于陸風(fēng)，因此海風(fēng)業(yè)務(wù)起量的企業(yè)有望在2023年迎來超越行業(yè)增速的爆發(fā)式增長。技術(shù)升級邏輯主要看能否通過新設(shè)備、新技術(shù)提供更具性價比的產(chǎn)品，比如滾動軸承向滑動軸承的轉(zhuǎn)變、軸承滾球發(fā)展為軸承滾子等、玻璃纖維升級為碳纖維等。

投資建議：推薦多重投資邏輯加持的零部件環(huán)節(jié)。1）海纜。具有升級大兆瓦、海風(fēng)和技術(shù)升級三重邏輯，建議關(guān)注東方電纜，公司新產(chǎn)能釋放節(jié)奏匹配市場需求，同時具有高電壓海纜業(yè)績和海纜敷設(shè)能力；2）塔筒。具有升級大兆瓦、出口和海風(fēng)三重邏輯，塔筒一方面看企業(yè)的產(chǎn)能布局和投產(chǎn)節(jié)奏，建議關(guān)注海力風(fēng)電；另一方面關(guān)注出口邏輯兌現(xiàn)后的高價海外訂單放量，建議關(guān)注大金重工。3）軸承和軸承滾子。軸承和軸承滾子是國產(chǎn)替代的最佳環(huán)節(jié)，同時也具有升級大兆瓦、海風(fēng)和技術(shù)升級的邏輯，建議關(guān)注力星股份、恒潤股份、新強(qiáng)聯(lián)和五洲新春。4）葉片。大兆瓦葉片產(chǎn)能明年相對更加緊缺，此外葉片還具有海風(fēng)和技術(shù)升級的邏輯，建議關(guān)注中材科技、時代新材。5）其他零部件龍頭。除整機(jī)外，風(fēng)電各零部件環(huán)節(jié)的競爭格局相對更優(yōu)，大兆瓦趨勢明顯的裝機(jī)大年下可以關(guān)注金雷股份、中際聯(lián)合、日月股份等細(xì)分零部件龍頭企業(yè)。

風(fēng)險提示：裝機(jī)不及預(yù)期，原材料價格大幅上漲，疫情階段性反復(fù)。

2022年總結(jié)及2023年展望

1.12022年：裝機(jī)小年+招標(biāo)大年，招標(biāo)價和成本端雙降

2022年為風(fēng)電裝機(jī)小年。2022年1-10月份，國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)21.14GW，同比增長10.2％，同比增加194萬千瓦；新增光伏裝機(jī)5824萬千瓦，同比增長98.6％，同比增加2892萬千瓦。截至10月底，中國累計發(fā)電裝機(jī)容量約25.0億千瓦，同比增長8.3%。其中，風(fēng)電裝機(jī)容量約3.5億千瓦，同比增長16.6%；光伏裝機(jī)容量約3.6億千瓦，同比增長29.2%。與同是新能源的光伏相比，今年以來風(fēng)電新增裝機(jī)增速明顯放緩，主要是由于多地疫情散發(fā)、尤其是大量風(fēng)電零部件比較集中的江浙滬等地全年疫情不斷，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈交付節(jié)奏受到明顯影響。

2022年為風(fēng)電招標(biāo)大年。根據(jù)金風(fēng)科技和明陽智能等統(tǒng)計的風(fēng)電公開招標(biāo)量，2022年1-9月份風(fēng)電累計招標(biāo)規(guī)模已達(dá)76.3GW，同比增82.1%，其中陸風(fēng)64.9GW，同比增加58.7%，海風(fēng)11.4GW，同比增加1040%。分季度來看：

1）一季度風(fēng)電招標(biāo)24.7GW，其中海風(fēng)5.4GW，陸風(fēng)19.3GW；

2）二季度風(fēng)電招標(biāo)25.8GW，創(chuàng)歷史單季度新高。其中海風(fēng)3.7GW，陸風(fēng)22.1GW；

3）三季度風(fēng)電招標(biāo)24.01GW，同比提升130.87%，環(huán)比下降9.19%；

招標(biāo)量作為風(fēng)電發(fā)展的前瞻指標(biāo)，可作為下一年裝機(jī)量的預(yù)測依據(jù)。根據(jù)前三季度的招標(biāo)節(jié)奏，我們預(yù)計全年風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模在100GW左右，按照歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，一般招標(biāo)量的70-80%可轉(zhuǎn)化為下一年度的裝機(jī)量，預(yù)計2023年全國風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá)到70-80GW。

平價后風(fēng)機(jī)降價趨勢明顯，22年進(jìn)入低價企穩(wěn)階段。根據(jù)金風(fēng)科技披露數(shù)據(jù)，2020年以來不同機(jī)型的招標(biāo)價格不斷降低，其中2.5MW機(jī)型在一年內(nèi)由4155元/KW下降至3271元/KW，降幅21.28%；3.0MW機(jī)型從2020年1月4040元/KW下降至2021年9月達(dá)到歷史最低價2410元/KW，降幅40.35%；4MW機(jī)型從2020年9月3163元/KW下降至2021年9月達(dá)到歷史最低價2326元/KW，降幅26.46%。2022年以來風(fēng)機(jī)價格逐漸進(jìn)入低價企穩(wěn)階段：

1）陸風(fēng)主流價格區(qū)間為1600-2200元/kw，比如11月30日，華能長南溝岔等5個風(fēng)電項目共計804MW風(fēng)機(jī)采購中標(biāo)候選公示，項目共分為兩個標(biāo)段，標(biāo)段一304MW（含塔筒）中標(biāo)候選人為遠(yuǎn)景能源，投標(biāo)報價為7.3億元，折合單價為2407元/kW。標(biāo)段二500MW標(biāo)候選人為運達(dá)股份，投標(biāo)報價為8.3億元，折合單價為1661元/kW。

2）海風(fēng)主流價格區(qū)間為3500-4000元/kw，比如11月29日華能山東半島北BW場址海上風(fēng)電項目風(fēng)力發(fā)電機(jī)組（含塔筒）采購（預(yù)招標(biāo)）中標(biāo)候選人公示，明陽智能預(yù)中標(biāo)，投標(biāo)報價173757萬元，折算含塔筒報價3407元/kW。11月18日，龍源電力江蘇海上龍源風(fēng)力發(fā)電有限公司射陽100萬千瓦海上風(fēng)電項目風(fēng)力發(fā)電機(jī)組設(shè)備采購(含塔筒)公開招標(biāo)中標(biāo)候選人公示，遠(yuǎn)景能源預(yù)中標(biāo)，投標(biāo)報價37.06億元，折算含塔筒報價3706元/kW。

“料重工輕”屬性下，原材料價格進(jìn)入下行通道有望改善風(fēng)電設(shè)備的盈利空間。風(fēng)電基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)主要是塔筒和法蘭，海上風(fēng)電的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)還包括單樁和導(dǎo)管架，均為鋼鐵用量占比較大的大部件；風(fēng)機(jī)中主軸、軸承、輪轂、鑄鍛件和齒輪箱等也屬于鋼鐵原材料占比較大的小部件；海風(fēng)還需要送出纜和集電纜，其原材料中銅的占比較大。此外，葉片在風(fēng)機(jī)造價中占比較大，其主要原材料包括玻璃纖維、碳纖維和巴沙木。從2022年的情況來看，上述風(fēng)機(jī)主要部件的原材料較年初均有不同程度的下降，考慮到23年下游裝機(jī)的高景氣度、大兆瓦零部件產(chǎn)能相對緊缺、2021-2022年裝機(jī)相對低迷導(dǎo)致部分產(chǎn)能出清后市場競爭格局有所改善，我們認(rèn)為整體上原材料價格的改善有望部分留存在上游設(shè)備生產(chǎn)環(huán)節(jié)，明年風(fēng)電設(shè)備有望整體迎來盈利改善。

1.22023年：裝機(jī)大年+海風(fēng)放量，“十四五”穩(wěn)量增長新周期

脈沖式發(fā)展結(jié)束，開啟穩(wěn)量增長新周期。過去風(fēng)電開發(fā)的典型脈沖式周期發(fā)展如下：補(bǔ)貼電價階梯式下降→補(bǔ)貼到期前一年搶裝，短期內(nèi)裝機(jī)大幅提升→棄風(fēng)率提升→政策限制裝機(jī)（紅色預(yù)警區(qū)）→裝機(jī)量下滑（也有非搶裝年份自然下滑的原因）→棄風(fēng)率下降→解除裝機(jī)限制、新一輪補(bǔ)貼電價的階梯式下降→搶裝→···。但在補(bǔ)貼電價結(jié)束后，上述脈沖式發(fā)展周期的原動力已經(jīng)消失。2020年和2021年分別是陸風(fēng)和海風(fēng)搶裝的最后一年，未來風(fēng)電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。2020年陸風(fēng)搶裝最后一年，陸風(fēng)新增裝機(jī)高達(dá)69GW；2021年海風(fēng)搶裝最后一年，海風(fēng)新增裝機(jī)高達(dá)16.9GW。隨著平價風(fēng)電時代的到來，風(fēng)電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。風(fēng)電各產(chǎn)業(yè)鏈也有望迎來更好的預(yù)期發(fā)展，可有效避免搶裝潮前后的產(chǎn)能階段性緊缺和惡性價格戰(zhàn)。我們預(yù)計“十四五”期間國內(nèi)年均新增風(fēng)電裝機(jī)超70GW，具體來看：

1）21-25年陸風(fēng)新增：31、40、65、75、85GW，合計296GW；

2）21-25年海風(fēng)新增：16.9、4.5、12、15、18GW，合計66.4GW。2022年前10月國內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)近13GW，其中10月招標(biāo)1.37GW，環(huán)比上升582.5%。

3）21-25年風(fēng)電累積新增362.4GW，年均新增72.5GW；

4）受2022年低基數(shù)的影響，2023年風(fēng)電裝機(jī)有望超過75GW，同比增長50%以上，其中陸風(fēng)新增裝機(jī)同比增長超60%，海風(fēng)新增裝機(jī)同比增長160%左右。

短期來看，沿海各省陸續(xù)出臺“十四五”海風(fēng)規(guī)劃，海風(fēng)迎來確定性高增長期。相比于陸風(fēng)，海風(fēng)具有發(fā)電效率高、消納條件好、土地資源占用小的優(yōu)點。此外，受制于非水可再生能源消納責(zé)任權(quán)重的硬性要求，以及缺少土地資源發(fā)展大規(guī)模陸風(fēng)和地面光伏電站，大力發(fā)展海風(fēng)也因此成為了沿海省份的共識。今年以來，我國沿海各省陸續(xù)出臺了“十四五”海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，其中“十三五”期間海風(fēng)發(fā)展較為成熟的廣東、江蘇、浙江和福建等省依然提出了較高的發(fā)展目標(biāo)，而海南、山東、廣西等新興海風(fēng)市場的規(guī)劃目標(biāo)也不容小覷。

中長期來看，國內(nèi)海風(fēng)開發(fā)潛力巨大。我國海上風(fēng)能資源豐富，是全球海上風(fēng)電開發(fā)潛力最大的國家，資源集中在廣東、浙江、江蘇等發(fā)達(dá)地區(qū)，距離負(fù)荷中心近，消納問題少。根據(jù)風(fēng)能資源普查結(jié)果，我國水深5m-25m、50m高度海上風(fēng)電開發(fā)潛力約200GW；水深5m-50m、70m高度海上風(fēng)電開發(fā)潛力約500GW，潛在海風(fēng)資源豐富。根據(jù)IRENA報告，我國水深20m以內(nèi)海風(fēng)可開發(fā)潛力約496GW，20-50m可開發(fā)潛力約1127GW，50-100m以上可開發(fā)潛力約2237GW。根據(jù)世界銀行集團(tuán)能源部門報告，我國海上風(fēng)電潛在可供開發(fā)資源接近3000GW，其中50米水深以內(nèi)的固定式海風(fēng)資源1400GW，漂浮式海風(fēng)資源1582GW。中國風(fēng)能協(xié)會則評估中遠(yuǎn)期我國海上風(fēng)資源技術(shù)開發(fā)潛力超過3500GW，且靠近東南部電力負(fù)荷中心區(qū)域，擁有極大發(fā)展空間。由于測算口徑和方式的區(qū)別，不同機(jī)構(gòu)測算的開發(fā)空間有所差異，但相比現(xiàn)有裝機(jī)來看，我們可以清晰的看到未來海風(fēng)具有巨大發(fā)展?jié)摿Α＝刂?021年底，國內(nèi)海風(fēng)累計裝機(jī)26.38GW，按照中國風(fēng)能協(xié)會給出的3500GW開發(fā)潛力計算，目前開發(fā)量不足1%。

未來海風(fēng)存在超預(yù)期的可能性。11月初，在?？谂e行的2022年全球海上風(fēng)電大會發(fā)布了《2022全球海上風(fēng)電大會倡議》，其中提到：2022年9月，由國際可再生能源署、丹麥政府及全球風(fēng)能理事會聯(lián)合發(fā)起的全球海上風(fēng)電聯(lián)盟提出，為實現(xiàn)1.5℃目標(biāo)，2050年全球海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量至少需要達(dá)到20億千瓦。綜合目前的發(fā)展現(xiàn)狀和實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的需求，到“十四五”末中國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量將達(dá)到1億千瓦左右，到2030年將超過2億千瓦，到2050年至少達(dá)到10億千瓦。其中，“十四五”末中國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量達(dá)到1億千瓦的表述遠(yuǎn)超市場現(xiàn)有的規(guī)劃預(yù)期。截止2021年底，國內(nèi)海風(fēng)累計裝機(jī)26.38GW，按照海風(fēng)大會設(shè)定的目標(biāo)，22-25年海風(fēng)新增裝機(jī)接近74GW，假設(shè)22年新增海風(fēng)裝機(jī)4.5GW，意味著“十四五”期間的23-25年年均新增海風(fēng)裝機(jī)23GW。

1.3國外：“能源安全+碳中和”加速歐洲海風(fēng)發(fā)展，出口邏輯有望逐步兌現(xiàn)

歐洲海風(fēng)起步早，市場和技術(shù)均比較成熟。歐洲海上風(fēng)電起步早、規(guī)模大，率先步入平價時代，多年來一直穩(wěn)居全球海上風(fēng)電霸主地位。2021年，歐洲新增風(fēng)電裝機(jī)17.4GW，同比增長17.57%；其中陸風(fēng)14.0GW，占比80.46%，同比增長18.64%；海風(fēng)3.3GW，占比18.97%，同比增長13.79%。截止2021年底，歐洲累計風(fēng)電裝機(jī)236GW，同比增長7.76%；其中陸風(fēng)累計裝機(jī)207GW，占比87.71%同比增長6.70%；海風(fēng)累計裝機(jī)28GW，占比11.86%，同比增長12.00%。2021年中國海風(fēng)搶裝高達(dá)16.9GW，也使得中國超過了歐洲成為全球最大單一海上風(fēng)電市場。但歐洲海風(fēng)市場較國內(nèi)更為成熟，增長趨勢更為穩(wěn)定，未來幾年仍是海上風(fēng)電發(fā)展的主力軍。

“能源安全+碳中和”背景下，歐洲迫切希望加速海風(fēng)的開發(fā)。2022年，俄烏沖突加速了歐洲能源安全自主的訴求，加速發(fā)展海風(fēng)成為歐洲各國的共識：

1）2021年10月21日，法國總統(tǒng)馬克龍在愛麗舍宮正式公布“法國2030”投資計劃，根據(jù)該計劃，法國未來將投入3億歐元專項資金用于發(fā)展漂浮式海上風(fēng)電，并制定海上風(fēng)電可用容量分別于2035年和2050年達(dá)到18吉瓦和40吉瓦的目標(biāo)。根據(jù)目前的計劃，到2028年法國將有8.75GW的海上風(fēng)電裝機(jī)容量進(jìn)行招標(biāo)；到2028年底，法國已投運或在建的固定式及漂浮式海上風(fēng)電將達(dá)約12.4GW。

2）2022年初，美國能源部發(fā)布《海上風(fēng)能戰(zhàn)略》，規(guī)劃到2030、2050年海上風(fēng)電累計裝機(jī)規(guī)模將達(dá)30GW、110GW。根據(jù)GWEC數(shù)據(jù)，預(yù)計2022-2031年，美國海上風(fēng)電累計新增裝機(jī)容量為35.03GW，年均新增超3.50GW。

3）2022年4月7月，英國政府網(wǎng)站正式公布新的能源安全戰(zhàn)略，海上風(fēng)電成為新戰(zhàn)略中的重點。到2030年，英國海上風(fēng)電裝機(jī)容量的目標(biāo)從之前的40 GW，提高到50 GW。2021年，英國海上風(fēng)電裝機(jī)為11GW。

4）2022年5月18日，丹麥、德國、比利時與荷蘭的政府首腦在“北海海上風(fēng)電峰會”上共同簽署一份聯(lián)合聲明文件，旨在將北海打造成歐洲的“綠電中心”。上述四個歐盟國家承諾，到2050年將四國的海上風(fēng)電裝機(jī)增加10倍，從目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上風(fēng)電裝機(jī)總量將達(dá)到65GW。

5）2022年8月30日，包括丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、德國、拉脫維亞、立陶宛、波蘭和瑞典在內(nèi)的8個波羅的海沿岸國家在丹麥?zhǔn)紫喙氽●R林堡召開波羅的海能源峰會，并簽署了“馬林堡宣言”。八國元首在會議上一致同意，計劃在2030年將波羅的海地區(qū)海上風(fēng)電裝機(jī)容量從目前的2.8吉瓦提高至19.6吉瓦。

6）荷蘭政府計劃到2040年安裝50吉瓦海風(fēng)，2050年海風(fēng)裝機(jī)達(dá)到70吉瓦。在宣布此次海上風(fēng)電計劃前，荷蘭與北海能源合作組織（NSEC）的其他八個成員在2022年9月16日同意到2050年至少安裝260GW的海上風(fēng)電容量，到2050年將占?xì)W盟300GW總體目標(biāo)的85%以上。

大兆瓦+國替+出口+海風(fēng)+升級，風(fēng)電設(shè)備迎來確定性高景氣度

2.1分析框架：趨勢→邏輯→業(yè)績

風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展趨勢主要包括大兆瓦、高電壓、大基地和遠(yuǎn)距離，細(xì)分環(huán)節(jié)的投資邏輯主要從“升級大兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)進(jìn)步”等五個方面去篩選。落實到個股，主要從量和價兩個方面判斷其未來的市場空間。整體分析框架如下：

零部件升級大兆瓦是機(jī)組大型化背景下抗通縮的關(guān)鍵。假設(shè)單機(jī)容量從5MW提升至10MW，那么1GW零部件價值=200臺*5MW*單臺用量*單位價值=100臺*10MW*單臺用量*單位價值。由于風(fēng)機(jī)臺數(shù)從200臺下降至100臺，因此我們希望找到的零部件環(huán)節(jié)是單臺用量和單位價值盡量不下降太多，持平甚至增加最好，以此抵消風(fēng)機(jī)臺數(shù)下降的影響。相比而言，單臺風(fēng)機(jī)的零部件用量更容易因為機(jī)組大型化被攤薄，因此零部件的單位價值就是重點考慮的，零部件升級大兆瓦后通過單價來抗通縮的可能性包括：1）大兆瓦機(jī)組對零部件的技術(shù)要求更高，因此單位價格更貴；2）產(chǎn)品實現(xiàn)國產(chǎn)替代，可以享受更高的單價；3）相同的產(chǎn)品出口到海外，海外的單價更貴；4）相同的產(chǎn)品，用在海風(fēng)機(jī)組上價格更貴；5）同一類產(chǎn)品技術(shù)升級后產(chǎn)品質(zhì)量更優(yōu)、價格更貴。

2.2發(fā)展趨勢：大兆瓦+高電壓+大基地+遠(yuǎn)距離

一、大兆瓦趨勢明顯加快

歐洲風(fēng)電發(fā)展較早，大型化趨勢明顯。2021年，歐洲新增海風(fēng)機(jī)組的平均單機(jī)容量為8.5MW，比2020年的8.3MW有所提升。其中，英國新增海風(fēng)機(jī)組的平均單機(jī)容量最高，為9.3MW。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年歐洲海風(fēng)采購訂單的平均單機(jī)容量達(dá)到11.2MW。

我國風(fēng)機(jī)大型化趨勢加快，海風(fēng)大型化加速趨勢尤為明顯。2014-2018年，我國陸風(fēng)新增機(jī)組的平均單機(jī)容量在1.8~2.1MW之間，海風(fēng)在3.6~3.9MW之間。2019年以來，風(fēng)電降本需求愈加迫切，帶動風(fēng)機(jī)加速向大型化迭代。CEWA數(shù)據(jù)顯示，2021年我國新增陸風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá)到3.1MW，較2010年提升了106.67%；新增海風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá)到5.6MW，較2010年提升了115.38%。

2021年新增裝機(jī)中，陸風(fēng)以3MW以上為主，海風(fēng)以6MW以上為主。根據(jù)GWEA統(tǒng)計，2021年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)容量中，40%為3.0-3.9MW級別，3.0MW以上的新增裝機(jī)占比接近77%。其中，陸風(fēng)新增裝機(jī)容量有73.10%在3MW以上，占比最大的為3.0-3.9MW級別，為54.1%；海風(fēng)新增裝機(jī)容量有58%在6MW以上，占比最大的為6.0-6.9MW級別，為45.9%。

二、高電壓趨勢主要針對海纜，柔直成為未來趨勢

220kv送出纜+35kv集電纜組合仍為主流，但500kv送出纜+65kv集電纜的高壓送出組合在最新的招標(biāo)中已經(jīng)開始體現(xiàn)。從近期海纜中標(biāo)的不完全統(tǒng)計來看，220kv送出纜+35kv集電纜組合仍為主流，比如浙江和山東等地的項目。但在廣東的青州項目上，今年開始500kv送出纜+65kv集電纜的高壓送出組合已經(jīng)成為主流。高電壓往往伴隨著遠(yuǎn)距離，對海纜個股的最直接影響就是單GW的海纜價值量明顯提升。

三、GW級大基地成為主流，共用設(shè)施可進(jìn)一步攤薄非設(shè)備成本和運維成本

作為成熟海風(fēng)市場，歐洲新增風(fēng)場規(guī)模擴(kuò)大趨勢明顯。2020年歐洲新建海上風(fēng)場的平均裝機(jī)規(guī)模達(dá)到了788MW，相較于2019年的621MW增長了近27%。今年九月，約克郡海岸89公里處擁有1386MW裝機(jī)規(guī)模的Hornsea 2項目正式投入運營，從1.2吉瓦的Hornsea 1手中奪得世界最大海上風(fēng)場的寶座；而2.4吉瓦級的Hornsea3也于2020年12月獲得開發(fā)許可。而位于英國東北海岸以外130公里處的Dogger Bank，分三期建設(shè)，建成后裝機(jī)容量3.6GW，計劃于2023年、2024年、2026年投運。

中國海上風(fēng)電項目大型化也在持續(xù)推進(jìn)。2007年，我國首個海上風(fēng)電項目也是當(dāng)時亞洲第一座大型海上風(fēng)電場——上海市東海大橋10萬千瓦風(fēng)電場揭標(biāo)；2021年12月，總裝機(jī)容量170萬千瓦的三峽陽江沙扒海上風(fēng)電項目宣布實現(xiàn)全容量并網(wǎng)發(fā)電，標(biāo)志著我國海風(fēng)基地建設(shè)邁進(jìn)“百萬千瓦級”，十幾年之間實現(xiàn)了一個數(shù)量級的突破。GW級大基地可有效降低風(fēng)電場的初始建設(shè)和后期運維成本。GW級大基地一般采取統(tǒng)一規(guī)劃、分片區(qū)開發(fā)的模式，通過統(tǒng)一招標(biāo)可以有效提升項目業(yè)主的議價能力，同時部分設(shè)施比如海上升壓站還可以共用，在海工環(huán)節(jié)也可以統(tǒng)一安排施工，避免搶裝時期的臨時安排，有效攤薄建設(shè)過程中的固定成本。根據(jù)IRENA，使用壽命約為20年的陸上風(fēng)電項目，運營與維護(hù)成本占其平準(zhǔn)化電力成本（LCOE）比重大約為15%-25%，海上風(fēng)電可占比20%-30%。且由于海風(fēng)需要通過專門的運維船運送工具和人員進(jìn)行維修，同時還會受到氣候、海況等因素影響，維修難度較大，因此大基地的集中統(tǒng)一運維也可以提高運維效率，有效攤薄運維成本。

四、海風(fēng)項目離岸距離增加，遠(yuǎn)距離還伴隨著深海，對海風(fēng)基礎(chǔ)也提出新的要求

歐洲海上風(fēng)電深遠(yuǎn)化趨勢明顯。海上分電場按水深不同可以分為潮間帶和潮下帶灘涂風(fēng)電場、近海風(fēng)電場和深海風(fēng)電場，其中潮間帶和潮下帶灘涂風(fēng)電場水深5m以下，近海風(fēng)電場水深5~50m，遠(yuǎn)海風(fēng)電場水深50m以上。據(jù)統(tǒng)計，2020年歐洲在建海上風(fēng)電項目平均水深36m，較2019年增加了2m，其中葡萄牙Windfloat Atlantic浮式項目水深100m，英國Kincardine浮式項目水深67m。2020年歐洲在建海上風(fēng)場平均離岸距離44公里，其中英國Dogger Bank海上風(fēng)電場是目前在建的全球最大規(guī)模的海上風(fēng)電場項目，離岸距離130至200公里。

中國海上風(fēng)電項目也在加速離岸化。隨著我國海上風(fēng)電技術(shù)的日益成熟以及參考?xì)W洲深遠(yuǎn)?；?jīng)驗，我國海上風(fēng)電也在加速離岸化。以我國廣東省陽江市的海上風(fēng)電項目為例，2019年中標(biāo)的三峽新能源陽西沙扒二期(400MW)海上風(fēng)電項目離岸距離為21km，2020年開工的三峽新能源陽西沙扒三、四、五期海上風(fēng)電項目離岸距離為16-26km，而2022年的粵電陽江青州一、二海上風(fēng)電場項目的離岸距離分別增加至50km和55km，青洲五和青洲七項目的離岸距離達(dá)到了71km和85km，此外還有待招標(biāo)的汕頭南澎一、二、三海上風(fēng)電場項目的離岸距離更是高達(dá)93.5km，均表明我國海上風(fēng)電正加速朝遠(yuǎn)海發(fā)展。

遠(yuǎn)距離不僅意味著需要高電壓輸送，對海纜環(huán)節(jié)有直接利好；遠(yuǎn)距離還意味著深?；瑢ｏL(fēng)的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)有更高的要求。遠(yuǎn)距離對海纜環(huán)節(jié)的利好邏輯已經(jīng)在前文的高電壓趨勢中一起分析，此處不再贅述；遠(yuǎn)距離還意味著水深的進(jìn)一步提升，帶來的直接影響就是單臺機(jī)組所需要的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)重量明顯提升。尤其是單樁→超大單樁→導(dǎo)管架→漂浮式結(jié)構(gòu)的趨勢下，重量提升趨勢十分明顯。一般而言，單樁在500-1500噸/臺，超大單樁在2000-3000噸/臺，導(dǎo)管架在3000-5000噸/臺，漂浮式基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)則更重，我國首個漂浮式風(fēng)機(jī)示范性項目三峽引領(lǐng)號的主體鋼結(jié)構(gòu)重量達(dá)到8000噸。

1）浙能臺州1號海風(fēng)項目，中心離岸約16km，水深10～14m，計劃于2024年建成；

2）蒼南1#海風(fēng)項目，中心離岸約26km，水深約19～26m，2022年11月投產(chǎn)；

3）粵電青洲一海風(fēng)項目，中心離岸約50km，水深35m～38m，計劃于2023年投產(chǎn)；

4）粵電青洲二海風(fēng)項目，中心離岸約55km，水深37m～43m，計劃于2024年投產(chǎn)；

5）汕頭中澎二海風(fēng)項目，中心離岸約95km，水深30m~50m，計劃于2024年建成。

2.3投資邏輯：大兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)升級

一、零部件升級大兆瓦

除了抗通縮以外，零部件升級大兆瓦的作用實際上類似于供給側(cè)的出清，尤其是在持續(xù)兩年的市場需求低迷情況下，更加利好敢于逆市擴(kuò)張大兆瓦產(chǎn)能的龍頭企業(yè)。一方面，相對于2020年的行業(yè)高景氣度，2021和2022年風(fēng)電裝機(jī)量整體疲軟，市場需求持續(xù)兩年的不景氣迫使部分實力較弱的企業(yè)出清，利好抗風(fēng)險能力強(qiáng)的龍頭。另一方面，下游對大兆瓦機(jī)組的需求明顯加快，但零部件擴(kuò)產(chǎn)需要一定周期，部分環(huán)節(jié)的大兆瓦產(chǎn)能無法通過生產(chǎn)線技改實現(xiàn)，只能通過購置新設(shè)備和新生產(chǎn)線來實現(xiàn)，在一定時間內(nèi)大兆瓦零部件可能會緊缺，利好市場需求低迷時敢于逆勢擴(kuò)張大兆瓦產(chǎn)能的企業(yè)。

二、國產(chǎn)替代：最大單一市場奠定國產(chǎn)替代基礎(chǔ)

中國已成為全球最大的風(fēng)電市場，新增裝機(jī)和累計裝機(jī)均領(lǐng)跑全球，我國風(fēng)力發(fā)電起步雖然晚于其他發(fā)達(dá)國家，但隨著近年來的努力趕超，裝機(jī)量在全球的規(guī)模占比呈顯著的增長趨勢，現(xiàn)已成為全球最大的風(fēng)電市場。陸風(fēng)方面，2020年我國陸風(fēng)新增裝機(jī)68.61GW，遠(yuǎn)超其他國家，占全球總新增裝機(jī)量的77.58%。2021年受補(bǔ)貼到期的影響，陸風(fēng)新增裝機(jī)雖然有所減少，但仍牢牢占據(jù)全球第一的位置，累計裝機(jī)量占全球的46.16%。海風(fēng)方面，2021年我國海風(fēng)發(fā)展表現(xiàn)在全球尤為亮眼。數(shù)據(jù)顯示，2021年全球新增海風(fēng)裝機(jī)量21.1GW，其中中國就貢獻(xiàn)了16.9GW，占比高達(dá)80.07%，并首次超越英國成為全球海上風(fēng)電累計裝機(jī)最多的國家。

國內(nèi)足夠大的市場規(guī)模和空間是風(fēng)電設(shè)備實現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步、形成類似我國光伏產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先和主導(dǎo)地位的必要條件之一。根據(jù)Wood Mackenzie的數(shù)據(jù)，截止2019年我國風(fēng)電核心部件中，塔筒國產(chǎn)化率為100%、發(fā)電機(jī)國產(chǎn)化率為93%、機(jī)艙國產(chǎn)化率89%、齒輪箱國產(chǎn)化率80%、變流器國產(chǎn)化率75%、葉片國產(chǎn)化率73%，但軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化進(jìn)度相對較低，其中變槳&偏航軸承國產(chǎn)化率為50%，主軸軸承的國產(chǎn)化率為33%。

三、出口：關(guān)注成本優(yōu)勢、碼頭資源和運力、反傾銷稅

從前文的分析可知，基本上國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)在全球占比接近50%，這意味著對于風(fēng)電零部件企業(yè)來說，國外仍有50%的空白市場可以去搶占。當(dāng)然，不同零部件環(huán)節(jié)的出口邏輯不盡相同。比如對于主軸環(huán)節(jié)的金雷股份和通裕重工，以及鑄件環(huán)節(jié)的日月股份和吉鑫科技等，其海外滲透率已經(jīng)相對較高，未來提升空間就比較有限、進(jìn)一步提升的難度也較大。因此主要關(guān)注當(dāng)前出口比例較低，具備“0到1”或者“1到100”邏輯的環(huán)節(jié)，可以從以下幾個方面選擇出口潛力較大的環(huán)節(jié)：1）成本優(yōu)勢，比如原材料、能源和人工成本；2）碼頭便于運輸，自配運力節(jié)約運費；3）反傾銷稅。

四、海風(fēng)：“高增速+高價值量”，海風(fēng)占比大的個股盈利能力更強(qiáng)、業(yè)績增速更高

海風(fēng)成為風(fēng)電中公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，主要是因為“高增速+高價值量”。增速方面，預(yù)計22-25年陸風(fēng)新增裝機(jī)從40GW到70GW，3年CAGR為23%；22-25年海風(fēng)新增裝機(jī)從4.5GW到18GW，3年CAGR為59%，海風(fēng)增速遠(yuǎn)高于陸風(fēng)。單位價值量方面，以塔筒為例，目前塔筒平均單噸售價在8000~10000元之間，其中陸塔在8000~9000元之間，海塔在9500~10000元之間，海塔單噸售價比陸塔高1000~2000元

五、技術(shù)升級

光伏具有半導(dǎo)體屬性，而風(fēng)電僅有機(jī)械屬性，技術(shù)進(jìn)步的效率和潛力使得風(fēng)電的整體估值弱于光伏，但風(fēng)電的部分細(xì)分環(huán)節(jié)仍有較強(qiáng)的技術(shù)進(jìn)步屬性。如海纜、軸承、滾子等。以海纜為例，從220kv+35kv升級到550kv+36kv的海纜組合，單GW價值量的提升十分明顯。再比如軸承滾子，從滾球升級到滾子、或者說滾子實現(xiàn)國產(chǎn)替代，均可以認(rèn)為是技術(shù)升級帶來的投資邏輯。

產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注多重投資邏輯加持的零部件環(huán)節(jié)

3.1塔筒：量價共振、盈利改善，關(guān)注出海和海風(fēng)的邏輯

塔筒量的邏輯大于價的邏輯，量取決于產(chǎn)能布局，價取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在“升級大兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)進(jìn)步”的投資邏輯中，塔筒主要有升級大兆瓦、出口和海風(fēng)三個方面的邏輯。具體來看，收入端我們關(guān)注產(chǎn)品的量和價：

1）量的邏輯大于價的邏輯，量的邏輯看產(chǎn)能布局。塔筒產(chǎn)品的技術(shù)壁壘一般，但受限于體大量沉的產(chǎn)品特性，具有較強(qiáng)的運輸壁壘。因此供給量方面我們重點關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)能布局和擴(kuò)張節(jié)奏，需求量方面主要關(guān)注海外市場和出口訂單。

2）價的邏輯取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。塔筒屬于來料加工屬性的產(chǎn)品，原材料占比較大，未來可能僅有塔筒直徑的提升會具有一定技術(shù)升級的屬性，其產(chǎn)品附加值較低，也難以通過技術(shù)升級提高產(chǎn)品附加值和產(chǎn)品售價。因此價的邏輯主要通過兩個方面來實現(xiàn)：一是關(guān)注升級大兆瓦背景下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如陸風(fēng)、海風(fēng)、單樁和導(dǎo)管架的出貨量結(jié)構(gòu)；二是考慮到國內(nèi)外的價格差異，出口訂單的增加也有望提升公司產(chǎn)品的平均單噸價格。

海塔和樁基：單價更貴、市場空間更大、增速更快。對比國內(nèi)幾大頭部塔筒企業(yè)，目前塔筒平均單噸售價在8000~10000元之間，其中陸塔在8000~9000元之間，海塔在9500~10000元之間，海塔單噸售價比陸塔高1000~2000元，其原因在于海上環(huán)境復(fù)雜，對塔筒的抗腐蝕性、耐用性等要求更高。以泰勝風(fēng)能為例，2021年陸上塔筒平均單噸售價為8244元/噸，海上塔筒為9886元/噸。

海塔和樁基市場空間更大、增速更高。1）陸塔：預(yù)計2022年陸風(fēng)新增裝機(jī)40GW，2025年新增85GW，2022-2025年陸風(fēng)塔筒CAGR為18%。2）海塔和海風(fēng)樁基：預(yù)計2022年海風(fēng)新增裝機(jī)4.5GW，2025年新增18GW，2022-2025年海塔和樁基CAGR為58%，遠(yuǎn)超陸塔的增速。深遠(yuǎn)海風(fēng)趨勢提升了塔筒、樁基和導(dǎo)管架的需求，具備良好海塔布局的企業(yè)有望從中受益。海上風(fēng)電的遠(yuǎn)?；?深海化發(fā)展趨勢對塔筒高度和厚度提出更高的要求，也提升了對樁基和導(dǎo)管架的需求，越早布局海風(fēng)、搶占市場先機(jī)的企業(yè)將在未來更具競爭優(yōu)勢。

原材料價格下行，盈利端有望改善。天順風(fēng)能2021年報顯示，在風(fēng)塔的營業(yè)成本構(gòu)成中，原材料成本占比86.8%，人工工資、制造費用和運費占比約4%-5%。結(jié)合大金重工歷年塔筒的單噸成本與中厚板均價，發(fā)現(xiàn)二者走勢也基本相同。塔筒的定價方式為成本加成，即價格=簽訂單時鋼價成本+毛利額，因此塔筒廠商可以及時向下游傳導(dǎo)原材料價格波動，轉(zhuǎn)嫁部分風(fēng)險。此外，塔筒的生產(chǎn)周期較短，一般為1~2個月，因此短期內(nèi)的原材料價格波動風(fēng)險也相對較低。

鋼材價格經(jīng)歷2021年大幅上漲后已逐漸回落，各塔筒企業(yè)盈利端有望改善。從中厚板的季度平均價來看，2021年鋼價一路上行并在高位震蕩，2021年6月均價高達(dá)5564元/噸，較2020年同期漲幅50%。2022年以來，中厚板價格逐漸回落，6月始降幅較為明顯?？紤]到整體經(jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟，未來鋼價的下行趨勢較為確定，預(yù)計塔筒企業(yè)成本壓力將有所緩和，毛利率有望提升。國內(nèi)中厚板均價遠(yuǎn)低國外，塔筒的出口成本優(yōu)勢顯著。與歐盟、美國、日本等海外國家相比，我國中厚板價格一直較低。尤其是自從俄烏沖突以來，歐洲鋼材價格暴漲，中厚板的國內(nèi)外差價進(jìn)一步被拉大。2022年9月美國中厚板均價為13061元/噸，德國為7686元/噸，而我國僅為4195元/噸，出口的成本優(yōu)勢極為顯著。

反傾銷稅。以塔筒為例，結(jié)合海外各地區(qū)對我國塔筒企業(yè)所施加的反傾銷稅情況來看，美國和墨西哥的反傾銷稅率遠(yuǎn)高于歐盟和澳大利亞，且影響范圍更大，覆蓋了所有中國塔筒企業(yè)。在歐盟地區(qū)，大金重工的反傾銷稅率為7.20%，比其他塔筒企業(yè)低7%~12%，因此在歐洲地區(qū)具備出口優(yōu)勢。在澳大利亞地區(qū)，泰勝風(fēng)能的反傾銷稅為0，將極大利好其出海，未來很有可能進(jìn)一步提高在澳大利亞的市占率，進(jìn)一步搶占市場份額。

碼頭便于運輸，自配運力節(jié)約運費。風(fēng)電的零部件具有體大量沉的特點，大部件只能依托配套有碼頭的生產(chǎn)基地進(jìn)行裝船運輸，因此碼頭對于出口是剛需。此外，風(fēng)電大部件的運費占比也較高，如運送至歐洲的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)運費占比40%左右，自配運力不僅可以保證交付，也能夠獲取更多的利潤。

3.2軸承/滾子：國產(chǎn)替代的最佳環(huán)節(jié)

軸承的國產(chǎn)化率偏低，國內(nèi)中高端軸承市場由外資品牌主導(dǎo)，以新強(qiáng)聯(lián)、洛軸和瓦軸等企業(yè)為代表的本土企業(yè)開始崛起。根據(jù)Wood Mackenzie的數(shù)據(jù)，截止2019年我國風(fēng)電核心部件中，軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化進(jìn)度相對較低，其中變槳&偏航軸承國產(chǎn)化率為50%，主軸軸承的國產(chǎn)化率為33%，齒輪箱軸承由于加工難度高，目前基本上由進(jìn)口廠商壟斷，國產(chǎn)化進(jìn)程任重道遠(yuǎn)。從全球范圍來看，2020年全球軸承市場70%以上的市場份額由八大海外廠商占據(jù)（瑞典SKF、德國Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、美國TIMKEN、日本NMB、日本NACHI）。從國內(nèi)市場來看，我國約80%的軸承市場被國外軸承廠商占據(jù)，本土軸承企業(yè)的規(guī)模普遍較小、技術(shù)實力較弱，僅占據(jù)剩余20%的市場，且產(chǎn)品主要集中在中低端領(lǐng)域。但近兩年來，海外軸承的產(chǎn)能、生產(chǎn)成本和運輸均受到疫情和俄烏沖突的影響，再疊加搶裝帶來的需求爆發(fā)式增長和國內(nèi)主機(jī)廠商降本的迫切需求，本土軸承企業(yè)迎來了很好的國產(chǎn)替代機(jī)會，以新強(qiáng)聯(lián)、洛軸和瓦軸等企業(yè)為代表的本土軸承企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模和技術(shù)實力不斷增強(qiáng)，尤其是在風(fēng)電大功率主軸軸承產(chǎn)品上，目前國內(nèi)廠商只有新強(qiáng)聯(lián)、瓦軸等可以實現(xiàn)批量供應(yīng)。

國產(chǎn)替代的持續(xù)性需要進(jìn)一步關(guān)注。根據(jù)此前搶裝潮結(jié)束后產(chǎn)業(yè)鏈的實際情況來看，部分環(huán)節(jié)包括軸承的國產(chǎn)化率反而降低了，某種程度上意味著國產(chǎn)替代的邏輯更多是源自外部環(huán)境為國產(chǎn)替代創(chuàng)造的良好條件，而非本土軸承企業(yè)的產(chǎn)品得到認(rèn)可。我們判斷可能的原因還是在于軸承尤其是主軸軸承的重要性，使得下游整機(jī)廠商更加看重產(chǎn)品性能而不是產(chǎn)品價格。對于下游整機(jī)廠商而言，主機(jī)軸承的關(guān)鍵作用決定了其維修成本高、使用周期長的特點，所以即便國產(chǎn)軸承具有明顯的價格優(yōu)勢，但出于風(fēng)險的考慮，尤其是大兆瓦趨勢下對軸承性能的要求進(jìn)一步提高，多數(shù)整機(jī)廠仍然傾向于選擇以舍弗勒、斯凱孚等為代表的的國外軸承產(chǎn)品。

軸承關(guān)鍵字：大兆瓦、海風(fēng)、主軸軸承。軸承是風(fēng)機(jī)零部件中附加值最高、國產(chǎn)化率最低的一個環(huán)節(jié)。影響軸承產(chǎn)品價格的主要因素包括軸承類型、兆瓦數(shù)、海風(fēng)&陸風(fēng)、進(jìn)口&國產(chǎn)等，不同種類的軸承受力性能要求、制造難度和原材料用量都不同，因而價格也會有比較明顯的差異。以軸承類型為例，風(fēng)機(jī)軸承主要分為主軸軸承、偏航變槳軸承以及齒輪箱軸承等，主軸軸承是單價最貴、技術(shù)壁壘最高的一個。相對于僅在必要時起調(diào)節(jié)作用的偏變軸承，主軸軸承在風(fēng)機(jī)運轉(zhuǎn)時需要始終處于工作狀態(tài)，因此其載荷大、受力情況復(fù)雜，具有較高的技術(shù)門檻。從兆瓦數(shù)的角度來看，軸承的制造難度隨著兆瓦數(shù)的增大而指數(shù)型上升，軸承的單mw價值也會隨兆瓦數(shù)的增大而增加。從進(jìn)口&國產(chǎn)的角度來看，相同兆瓦數(shù)的同類型軸承，國產(chǎn)軸承的價格要比進(jìn)口便宜30%左右。

大兆瓦趨勢下軸承加工的技術(shù)難度提升，單MW軸承價值量有望提升，預(yù)計22-25年風(fēng)電軸承市場CARG為38%。風(fēng)電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統(tǒng)軸承（主軸軸承、齒輪箱軸承）。風(fēng)電軸承在不同機(jī)型中的使用量不同，一臺直驅(qū)型風(fēng)機(jī)需要1~2套主軸軸承、1套偏航軸承、3套變槳軸承，而雙饋式或半直驅(qū)式風(fēng)機(jī)由于在直驅(qū)式的基礎(chǔ)上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。預(yù)計國內(nèi)風(fēng)電軸承市場有望從2022年的近100億增長到2025年的264億元，3年CAGR為38%。

原材料價格下行，軸承企業(yè)盈利有望改善。參考新強(qiáng)聯(lián)的數(shù)據(jù)，軸承制造的成本主要有三大部分：原材料62%，制造費用30%，人工8%。其中，原材料又以軸承鋼居多。從新強(qiáng)聯(lián)毛利率和軸承鋼價格走勢來看，兩者基本上呈現(xiàn)相反趨勢。2022年以來，軸承鋼開始逐漸進(jìn)入下行通道，軸承廠商的盈利能力有望得到改善。

滾動體同樣具備國產(chǎn)替代邏輯，滾子適用于大兆瓦機(jī)型。風(fēng)電滾動體是軸承的重要組成部分，主要包括滾球和滾子兩大類。根據(jù)中軸協(xié)統(tǒng)計，預(yù)計2022年風(fēng)電滾動體市場規(guī)模占軸承市場的12%；從風(fēng)電滾動體各零部件情況來看，據(jù)中軸協(xié)統(tǒng)計，預(yù)計2022年風(fēng)電滾子市場占比約為10%，市場發(fā)展空間廣闊。按照滾動體價值占軸承價值的12%測算，2022年國內(nèi)風(fēng)電滾動體市場空間為11.96億元，2025年市場空間將達(dá)到31.65億元，2022-2025年CAGR為38.31%。

滾動體建議關(guān)注專業(yè)滾動體制造商五洲新春和力星股份。以力星股份股份為例，我們主要關(guān)注公司以下幾個方面：1）風(fēng)電滾子國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)。公司作為國內(nèi)軸承滾子的專業(yè)生產(chǎn)廠商，此前已與新強(qiáng)聯(lián)和恒潤股份簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，風(fēng)電滾子國產(chǎn)替代正在快速推進(jìn)，21年公司滾子營收5100萬，絕大部分為風(fēng)電滾子；2）高鐵滾子推進(jìn)順利。高鐵滾子臺試結(jié)束后已經(jīng)順利推進(jìn)到路試階段，預(yù)計明年有望開始貢獻(xiàn)業(yè)績；3）新能源汽車發(fā)力高端市場。2022年公司成立全資子公司“力創(chuàng)精密”，主攻精密陶瓷滾動體，關(guān)鍵進(jìn)口設(shè)備正在安裝調(diào)試，預(yù)計年底到23Q1完成初期工作。目前陶瓷滾動體產(chǎn)品已經(jīng)送樣特斯拉，明年有望貢獻(xiàn)部分增量業(yè)績；4）23年為風(fēng)電裝機(jī)大年，風(fēng)電滾子有望快速上量；高鐵滾子通過路試后也將投產(chǎn)并兌現(xiàn)業(yè)績，預(yù)計22和23年公司滾子業(yè)務(wù)營收有望達(dá)到1和2個億。此外，新能源汽車陶瓷滾動體也將在23年實現(xiàn)“從0到1”的突破，后續(xù)隨著新能源汽車的滲透率不斷提升，陶瓷滾動體有望持續(xù)放量。

3.3海纜：高技術(shù)壁壘，高價值量抗通縮的最優(yōu)選擇

高電壓、遠(yuǎn)距離的發(fā)展趨勢下，海纜方案從“220kv+35kv”向“330kv+66kv”和“500kv+66kv”發(fā)展，海纜單GW價值量有望逐步提升。根據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年前并網(wǎng)的大部分海風(fēng)項目離岸距離大概在15km以內(nèi)，采用220kv+35kv海纜送出組合，單GW海纜價值大概在10-15億。而2022年以來新招標(biāo)的部分海纜項目離岸距離已提升至30-40km甚至更遠(yuǎn)，技術(shù)上也開始采用330kv+66kv海纜送出組合，單GW海纜價值提升至15-20億。目前廣東有部分暫未招標(biāo)的項目離岸距離已經(jīng)提升至80km甚至100km以上，在海纜送出組合方面預(yù)計采用550kv+66kv方案，海風(fēng)項目的遠(yuǎn)距離和高電壓發(fā)展趨勢明顯，預(yù)計未來單GW海纜價值將提升至20-25億之間。

單GW價值量的提升疊加海風(fēng)的高增速，海纜市場空間潛力巨大。我們預(yù)計21-25年國內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī)容量分別為16.9、4.5、12、15、18GW，合計66.4GW，假設(shè)21-25年海纜單GW價值分別為15、18、20、21.5、23億元，測算21-25年海纜市場空間分別為254、81、240、323、414億元，22-25年CAGR為72%。

海纜環(huán)節(jié)有諸多壁壘。海纜環(huán)節(jié)具有諸多特殊壁壘：1）生產(chǎn)技術(shù)壁壘。主要包括連續(xù)大長度海纜生產(chǎn)、絕緣設(shè)計和軟件頭設(shè)計；2）碼頭和運輸壁壘。與海塔類似，海纜也不方便進(jìn)行陸上運輸，因此一般采取臨?；厣a(chǎn)，然后直接通過絞盤輸送至海纜敷設(shè)船上，需要有合適的碼頭。此外，現(xiàn)在海纜包安裝的一體化趨勢明顯，除了碼頭資源外，海纜敷設(shè)船也在一定程度上成為壁壘；3）高電壓海纜產(chǎn)品業(yè)績壁壘。雖然海纜占海風(fēng)投資的比例不高，大約在15%左右，但是海纜是唯一的電能量傳輸環(huán)節(jié)，且海纜敷設(shè)在海床上，相比而言屬于出故障后維修難度最大的環(huán)節(jié)，因此業(yè)主對海纜企業(yè)的資質(zhì)、質(zhì)量、過往業(yè)績都有嚴(yán)格要求。2022年初，東方電纜中標(biāo)明陽智能青洲四海風(fēng)項目220kV、35kV海纜采購及敷設(shè)工程，中標(biāo)金額13.90億元，但在此前的中標(biāo)候選名單上，寶勝股份報價較東方電纜低14%左右，最終東方電纜以兩個標(biāo)段合計約14億元的非最低價中標(biāo)，也從側(cè)面印證了海纜的業(yè)績和技術(shù)壁壘。

海纜競爭格局清晰、產(chǎn)品毛利率高。當(dāng)前海纜市場以東方電纜、中天科技和亨通光電為三足鼎立，市占率分別為33%、37%和17%，漢纜股份和寶勝股份通過近幾年的擴(kuò)產(chǎn)，目前市占率分別達(dá)7%、5%，其余參與者包括太陽電纜、起帆電纜等，市占率較小。尤其是在高電壓海纜和柔性直流海纜方面，當(dāng)前僅有東方電纜和中天科技具有交付業(yè)績，未來隨著第二、三梯隊的產(chǎn)能釋放，預(yù)計常規(guī)的220kv+35kv海纜產(chǎn)品競爭會更加激烈，毛利率預(yù)計平緩下降。但在高壓海纜產(chǎn)品方面，由于在軟接頭、大長度等方面具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，預(yù)計以東方電纜和中天科技為代表的頭部企業(yè)仍將獲得較大的市場份額。

東方電纜產(chǎn)能布局領(lǐng)先，海纜龍頭地位穩(wěn)固。公司作為海纜龍頭，積極靈活布局生產(chǎn)基地，東部（北侖）基地·未來工廠現(xiàn)已實現(xiàn)全面投產(chǎn)；同時南部（陽江）基地的建設(shè)也已開始啟動，一期項目預(yù)計于2023年上半年建成，有望貢獻(xiàn)15億元海纜產(chǎn)值。公司對廣西、山東和海南等國內(nèi)新興海風(fēng)市場也保持關(guān)注，此外公司位于荷蘭鹿特丹的歐洲子公司已設(shè)立完成，將幫助公司更好地打開海外市場，提升企業(yè)的國際競爭力。截止2022年7月31日，公司在手訂單共105.22億元，其中海纜系統(tǒng)63.11億元（220kV及以上海纜約占64%，臍帶纜約占10%），陸纜系統(tǒng)26.47億元，海洋工程15.64億元。與2022年2月末的在手訂單量相比，公司在手訂單量增長了66.72個百分點，其中海纜系統(tǒng)訂單量增長了121.21個百分點，海洋工程增長了138.05個百分點，陸纜系統(tǒng)降低了5.50個百分點。預(yù)計在明年國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)恢復(fù)正常后，海纜系統(tǒng)和海洋工程將助力公司業(yè)績提升，整體毛利率也將得到明顯改善。

3.4葉片：競爭格局清晰，原材料降本、大兆瓦葉片緊缺

國內(nèi)風(fēng)電葉片行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)雙龍頭競爭格局。我國風(fēng)電葉片行業(yè)以中材科技和時代新材為龍頭企業(yè)，自2018年以來中材科技和時代新材的葉片產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2020年的風(fēng)機(jī)搶裝潮使當(dāng)年葉片需求量大增，中材科技和時代新材順勢增產(chǎn)，產(chǎn)能增速分別高達(dá)50.51%和193.54%。2021年二者合計市場份額達(dá)42.3%，其中時代新材市占率為18.29%，中材科技為24.02%。2021年陸風(fēng)裝機(jī)潮褪去，國內(nèi)葉片廠商的產(chǎn)能有所下滑。當(dāng)前陸風(fēng)已經(jīng)進(jìn)入平價時代、海風(fēng)進(jìn)入高速成長期，風(fēng)機(jī)大型化對葉片的大型化和輕量化提出了更高的要求，預(yù)計龍頭企業(yè)有望占據(jù)更有利的競爭優(yōu)勢。

環(huán)氧樹脂價格下行明顯，葉片廠生產(chǎn)成本壓力減弱。原材料是風(fēng)電葉片成本結(jié)構(gòu)的主要來源，主要包括基體樹脂、增強(qiáng)纖維、芯材、粘接膠等，分別占原材料成本的36%、28%、12%和11%?；w材料主要采用環(huán)氧樹脂，2021年環(huán)氧樹脂價格出現(xiàn)大幅上漲，一度曾高達(dá)45000元/噸，較2021年初增長86%，嚴(yán)重擠壓了葉片廠商的利潤。2022年以來環(huán)氧樹脂價格一路下行，截至2022年12月5日已下降至15900元/噸，將極大緩解葉片廠商的成本壓力，預(yù)計葉片廠商的毛利率有望改善。

沿著葉片大型化方向挖掘，我們認(rèn)為模具和碳纖維兩個方面也有投資機(jī)會。1）風(fēng)機(jī)大型化趨勢加速老舊模具替換，模具損耗速度不及葉片迭代速度。一套模具的正常使用壽命是3年，近年來風(fēng)機(jī)逐漸往大型化方向加速發(fā)展，新葉型的開發(fā)速度遠(yuǎn)高于模具的使用壽命，很多小兆瓦模具未達(dá)到其使用壽命就只能報廢或降低使用率，葉片廠為了滿足下游大型化的需求也只能加快訂購大兆瓦葉片模具。2）受風(fēng)電葉片大型化趨勢影響，碳纖維需求加速上升。風(fēng)機(jī)大型化對葉片的減重需求愈加強(qiáng)烈，傳統(tǒng)風(fēng)電葉片所采用的玻璃纖維無論是在抗拉強(qiáng)度和抗拉模量上都將無法滿足葉片大型化的需求，因此廠商開始將目光聚焦于更高強(qiáng)度、更低密度的碳纖維。據(jù)廣州賽奧數(shù)據(jù)顯示，2020年我國風(fēng)電葉片碳纖維需求量為30600噸，預(yù)計2025年將達(dá)到93384噸，CAGR約25%。與此同時，2022年7月19日全球風(fēng)電整機(jī)巨頭維斯塔斯的拉擠碳梁專利到期，將極大利好國內(nèi)碳纖維風(fēng)電葉片的生產(chǎn)，預(yù)計未來風(fēng)電葉片的碳纖維滲透率還將大幅提升。

3.5重點公司情況

除塔筒、軸承/滾子、海纜和葉片的環(huán)節(jié)外，我們認(rèn)為風(fēng)電零部件各個環(huán)節(jié)的企業(yè)龍頭也值得關(guān)注，主要原因包括：1）大兆瓦趨勢明顯的裝機(jī)大年背景下，裝機(jī)量的高增為零部件各環(huán)節(jié)的高增奠定了共同的基礎(chǔ)；2）在經(jīng)歷了2021和2022年兩年的行業(yè)低谷期后，產(chǎn)能進(jìn)一步出清、市場競爭格局優(yōu)化，利好零部件的龍頭企業(yè)；3）大兆瓦產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)周期長、投資規(guī)模打，龍頭企業(yè)在行業(yè)低谷期逆勢擴(kuò)張的可能性更大；4）23年為大兆瓦趨勢明顯的裝機(jī)大年，大兆瓦零部件有望量價齊升。其他值得關(guān)注的風(fēng)電零部件龍頭包括恒潤股份、金雷股份、中際聯(lián)合、日月股份等細(xì)分零部件龍頭企業(yè)。

END

投資評級系統(tǒng)說明

以報告發(fā)布日后的6－12個月內(nèi)，所評股票/行業(yè)漲跌幅相對于同期市場指數(shù)的漲跌幅度為基準(zhǔn)。